一、私募融资价值发现功能分析

       股权市场的价值发现功能，主要通过一级市场私募融资以及二级市场交易实现。我们首先从一级市场私募融资角度来分析价值发现功能。股权市场利用其平台功能，吸引了更多投资人发现并获得资金注入，也促使企业获得大订单、大客户等更多资源，为企业创造了一个良性运行的价值生态圈：企业获得融资→企业业绩增长→股价上涨→获得更多投资关注→获得更多融资及资源。中小企业登陆场外股权市场挂牌并融资，通过价值生态圈，价值得到发掘，实现股权溢价，从而对人才、战略投资方、合作方更加具有吸引力，实现进一步的价值增长。

       场外股权市场挂牌的中小企业大多属于初创期和成长期的企业，成立时间通常较短，这些企业的共同特点是营业收入、盈利不稳定，以科技型企业居多，前期投入大，无形资产和人力资源占据了主要位置，其规模的扩大面临技术、市场、管理、设备等多方面的考验。他们依赖的是创新产品的不断推出，而不是传统中小企业所倚重的成本控制、运营改善等因素。这样的企业在没有登陆场外股权市场之前，其融资只能通过银行借贷等途径实现。在场外股权市场挂牌后，投资人在投资企业时通常会使用价值发现和价值评估的方式来对待，其融资价格通常以公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素作为参考，充分体现了挂牌企业的发展潜力和高成长性。

       下面以上海股权托管交易中心挂牌企业上海国富光启云计算科技股份有限公司为例。该公司致力于MOOC教育平台的研发，2014年3月在上海股交中心E板成功挂牌后，2015年1月，国富光启成功完成了第一次定向增资，募集资金4300万元。鉴于对未来公司发展的良好预期，由四川依米康环境科技股份有限公司（股票代码300249）、石家庄鑫汇金投资有限公司（汇金股份（300368）控股公司）等以每股15元之价格对公司进行第二轮2700万的投资。因而在短短几个月时间，国富光启通过上海股交中心的资源平台顺利获得2次股权融资共7000万元。借助资本市场，不仅有效地拓宽了企业的融资渠道，更是实现了公司股权价值的提升。

       虽然私募融资促进了场外股权市场价值发现功能发挥，但场外市场却不是天然地功能一定发挥良好。在理论上，在当今全民PE时代，投资者看中企业往往是冲着将来企业能够在交易所上市，希冀上市后获取高额投资回报后退出。而区域股权市场由于投资者数量相对较少，很多市场的融资能力并不强。

       二、二级市场转让的价值发现功能分析

       融资与交易紧密结合，资本市场如果没有交易功能、没有让原始投资者退出的功能，那么企业很难做到融资。因此，如果没有二级市场溢价交易，就没有融资事件的发生，例如主板市场发行一只股票，股价是2元每股，如果二级市场的交易价格也一样，就很难通过发行来获得融资。因此，区域股权市场的二级市场交易功能十分重要。

       场外股权市场的二级市场交易使挂牌公司股份能够以一个合理的价格顺利变现，如果缺乏流动性则难以形成公允价格，难以实现价值发现和提升。二级市场的繁荣与否影响了区域股权交易市场对企业和投资人的吸引力。

       2011年，国务院出台《关于清理整顿各类交易所切实防范金融风险的决定》，2012年国务院办公厅发布了《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，同年中国证监会又发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，三个文件确定了区域性股权市场的定位，也对其交易划出了五条“红线”：一不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，二不得采取集中交易方式进行交易，三不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易（即不得在买入后5个交易日内挂牌卖出同一交易品种或在卖出后5个交易日内挂牌买入同一交易品种），四权益持有人累计不得超过200人，五不得以集中交易方式进行标准化合约交易。这五条规定限定了区域股权交易市场只能实行协议交易方式、交易回转天数以及市场定位。在这样的规定条件下，再加上场外市场天生的特性，导致整个区域股权市场的交易比较清淡，市场不够活跃，很多区域股权市场整体功能发挥不佳，期望突破政策限制，探索实行做市商，其中天津股权交易所和齐鲁股权交易中心也已经在做市商制度上进行了尝试。但在整个场外交易市场中，目前只有全国股转系统（俗称“新三板”）不受上述文件的限制，在交易方式上引入了活跃市场交易的做市商制度，促使市场交易量实现突破性增长。

       新三板做市商制度不仅提升了股权的流动性，而且吸引了更多的投资者的资金，以及更多公司挂牌新三板。做市商制度迅速激活了原本冷清的新三板市场，使新三板瞬间由休眠火山变为活火山，市场激情蓬发，交易活跃度不断攀升，成交量和成交额均达到高潮，做市交易企业的估值水平明显提升，部分数据甚至超过了中小板。一段时间以来，无论是券商还是挂牌公司，都非常推崇做市业务。根据东方财富Choice数据终端统计，2015年1月，589家新三板做市企业中有421家实现做市首日上涨，有345家上涨幅度超过10%，有226家上涨幅度超过50%，有149家当日实现至少翻倍。以3月6日在新三板挂牌的华恒生物为例，仅20天时间公司股价上涨达30多倍。公司挂牌之初，宣布以21.60元/股的价格定向发行138.89万股，募集资金3000万元。3月26日，公司股票以协议转让方式成交1000股，成交价格738.88元/股。与挂牌初期相比，公司股价累计涨幅超过3300%。这样的股票价格涨幅，对于投资者而言是惊人的造富速度。但是到2015年4月中旬到7月中旬期间，新三板整体行情急转直下，进入下跌走势，成交量大幅萎缩，其中部分做市商为保收益加紧抛售手中筹码，不仅没有在大跌中起到价值发现作用，反而加重了单边下跌的趋势，成了助涨助跌的推手。

       对此，整个资本市场人士都在反思，“做市商”如此好的制度为何会“水土不服”？实质上，目前新三板采取的“协议+做市”的交易制度，在引入流动性资金方面存在一定的局限性。

       首先，做市商是新三板的主要资金来源，而做市商推高股价的方法很有可能是资金的对倒交易，通过对倒资金炒高股票的成交价，容易误导后期新进入的投资者。

       其次，从客观条件来看，国内尚未放开券商牌照，券商的数量及人才储备相对有限，短期内很难满足做市商数量和质量跨越式发展的需求；从主观情况看，当前一级市场和二级市场冰火两重天，新三板做市商的利润空间相对较小，导致券商没有足够的做市动力；做市政策红利被滥用，制约新三板的进一步发展。

       在做市交易制度下，做市商的主要盈利来源本应为双向报价的价差带来的交易收入，但实际上，往往演变成了存量股权升值带来的资本利得，所以其做市动机将产生一定程度的变形，更倾向于抬升股价。

       再次，国际主要资本市场在选择做市商制度时，一致选择的是竞争性做市商制度，也取得了较好的效果。新三板的做市商制度更像竞价交易，没有客户与做市商之间相互选择的机制，企业挂牌时做市商的作用也没有体现。新三板市场的活跃及企业和原股东的受益，在很大程度上不是做市商制度本身，而更多的是做市商与真金白银的投入所致。

       三、提升区域性股权市场的价值发现功能的有效手段

       新三板因做市商制度的实行而使市场出现火热场面，又因做市商的种种弊端而使市场陷入流动性困局，而区域股权市场受制于交易方式的限制性规定，始终处于交易不活跃状态，而伴随交易而生的私募融资功能也低于预期。可以说整个场外市场整体功能发挥不佳。

       从市场的功能性机制来看，由于交易不活跃，市场没有买卖，导致二级市场萧条，更进一步导致一级市场无法实现成功退出，一级市场和二级市场套利空间的缺乏造成整个市场无法发挥好直接融资功能。

       鉴于此，我们认为应从以下几个方面予以改进：

       第一，应该从政策层面放开区域股权交易市场交易方式限制。资本市场中实行的所有的交易方式，包括集中竞价交易、做市商交易、协议交易等，都只是资本市场服务的一种方式，它跟一个市场的姓“资”姓“社”、市场的优劣没有关系。从国际惯例来看，发达国家资本市场并不以交易方式来区分市场，交易方式的选择完全因市场而异。实际上，不同风格、不同阶段的市场适合不同的交易方式。

       关于做市商交易方式，虽然它适合场外股权市场，能够起到合理定价、平抑风险、活跃市场的积极作用，但这些作用的发挥依然需要有基本的流动性做支撑，然后通过做市商的推动让交易活跃度锦上添花。在缺乏基本流动性的情况下，做市商交易方式很难有所作为。基本流动性首先需要做市商真正将资金放进市场，通过双向报价价差获取交易收入，而不是为了套取存量股权升值的资本利得。

       因此，市场交易手段的选择要符合场外市场本身的特征。选择哪种交易方式不是区分市场的指针，让市场根据自身特点自主选择交易方式，并在交易方式上进行有益的探索和创新，这样才能更有利于资本市场的发展。

       第二，通过向挂牌企业提供周到服务，获得更多投资者信赖。提升服务中小微企业融资能力并没有什么轻巧的捷径，需要不断地为企业提供多样化的周到服务，要提升市场的融资能力，引导投资者参与，转变投资理念，按场外市场的规则投资，进而立足于这个市场。当然，改变投资理念不容易，需要让投资者在场外股权市场真正赚取收益。如果投资者还是看重转板，这个市场本身依然没有融资能力。而场外市场主动服务就是要切实帮助企业成长，具体包括帮助企业重组、调整企业产业结构、增强企业人力资本、开展公关、协调内部矛盾等。只有这样，才能赢得投资者对区域性股权市场的信赖，才能愿意参与到私募投资。因此，市场管理者的责任心和推动力是吸引投资者的关键。

       第三，对于私募融资，要提升便捷性。区域性股权市场可充分借助利用互联网手段，推动私募融资的便捷性达到公募的程度，可尝试网上展示、签约等方式向特定对象进行融资，为中小企业搭建一个进退顺畅、风险可控、监管到位的直接融资平台和市场化的资源配置平台。